11 декабря, 2019
Среда
Статьи Акции украинских эмитентов как объект инвестирования НПФ
Акции украинских эмитентов как объект инвестирования НПФ

Акции украинских эмитентов как объект инвестирования НПФВ мире, акции, являются популярным и доходным инструментом инвестирования для НПФ. Однако в Украине этот инструмент крайне рисковый.

Первым недостатком акций украинских эмитентов является чрезмерная волатильность. И этот фактор не компенсирует даже сверхвысокая «доходность» национального рынка акций, которую можно оценить с помощью фондовых индексов (тем более, что высокая доходность периодически изменяется на такую  же высокую убыточность). Если индексы постоянно колеблются на десятки процентов каждый месяц, а за год — в разы, то понятна причина отсутствия интереса к Украине иностранных институциональных инвесторов — прежде всего пенсионных фондов, которые достаточно консервативны в выборе направлений инвестирования.

К тому же некоторые сомнения вызывает структура индексных корзин украинских фондовых индексов. В составе эмитентов, которые используются для расчета национальных фондовых индексов, преобладают предприятия, созданные еще во времена Советского Союза — промышленные гиганты и немногочисленные банки. Предприятий, образованных в процессе становления рыночной экономики, практически нет. Это, наверное, проблема не индексов, а рынка. Но существенной проблемой является то, что индексов вроде много, но их корзины практически не отличаются. В качестве примера можно привести Индекс украинских акций, рассчитываемый ОАО «Украинская биржа», который почти не отличается по динамике от колебаний индекса ПФТС.

Зато чаще на ведущих рынках капитала рассчитываются разнородные индексы — отраслевые (такие примеры в Украине есть) и так называемые «широкие» индексы (индексы «широкого рынка» с выборкой в 500-3000 акций эмитентов одной или нескольких стран) — в отличие от традиционных индексов, которые рассчитываются на основании динамики немногочисленных «голубых фишек». Такой индекс в Украине пыталась внедрить Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (ЦКЦПФР). В базу расчета индекса входило не 10-20, а 150-300 акций, но эта попытка не имела значительного успеха. Во-первых, оказалось, что Индекс фондового рынка, который рассчитывался ГКЦБФР, еще более волатильный, чем Индекс ПФТС. Во-вторых, эти индексы практически никак не коррелировали между собой. Коэффициент корреляции между месячными изменениями индексов за 2004-2008 гг. составил 0.0486, т.е. аналогичные колебания случались лишь случайно. За 57 месяцев — с 01.01.2004г. до30.09.2008р.-например, направления колебаний (рост / падение) совпали лишь 24 раза (в 42% случаев). Неудивительно, что после III квартала 2008 года ГКЦБФР свернула этот проект.

Можно было бы сказать, что акции, входящие в базу расчета индекса ПФТС, значительно ликвиднее, все их эмитенты-лидеры в своих отраслях, поэтому динамика этих акций точнее отражает динамику рынка, чем какие-то другие акции. Вопросы отбора акций, на основе которых определяется фондовый индекс, — действительно сложный, причем только количественного критерия (количества ценных бумаг в корзине индекса) для этого недостаточно. Впрочем, в базу расчета Ивдекса фондового рынка входили некие абстрактные акции эмитентов, доля которых в общем количестве эмитентов акций в Украине составляла 1-2%, а те же «голубые фишки» и другие акции, с которыми украинскими торговцами ценными бумагами (по данным отчетности) заключалось больше договоров на биржевом и внебиржевом рынках. Поскольку Индекс фондового рынка формировался на порядок шире выборке, чем Индекс ПФТС, можно утверждать, что последний не совсем адекватно отражал общую динамику украинского фондового рынка.

Добавим, что волатильность фондовых индексов является очень высокой не только в течение значительных промежутков времени (колебания составляют до 60% за месяц), но и в течение дня. В среднем за период с 27.03.2009 г. до 30.09.2010 г. колебания Индекса украинских акций равнялись 3%. Но за эти 376 торговых дней колебания индекса девять раз превышали 10% (в некоторые дни достигая 18% и даже 25%), 42 раза — превышали 5%. То есть инвестор рискует только за один день потерять от более 10% своего капитала, вложенного в наиболее ликвидные украинские акции (с вероятностью 2.4%) до 5-10% капитала (с вероятностью 11.2%). Такая волатильность абсолютно неприемлема для институциональных инвесторов.

В мире институциональные инвесторы имеют определенное преимущество над индивидуальными с точки зрения профессионального формирования инвестиционного портфеля благодаря большим информационным возможностям. Наличие в штате инвестиционных компаний и пенсионных фондов аналитических подразделений позволяет тратить меньше средств для получения необходимой информации о фундаментальных показателях эмитентов и применения различных методов оценки справедливой стоимости ценных бумаг. Такой консервативный подход к формированию инвестиционных портфелей и внедрение процедур минимизации рисков позволяет институциональным инвесторам на развитых рынках капитала, с одной стороны, получать повышенную прибыль от приобретения недооцененных рынком финансовых инструментов, а с другой — оперативно фиксировать убытки (если они не превышают 5-10 % от общего объема портфеля) в тех немногочисленных случаях, когда оценка стоимости по фундаментальным показателям неадекватная рыночным тенденциям.

В Украине эти преимущества практически нивелируются. Во-первых, малые мощности и низкая ликвидность рынка часто препятствуют оперативной реализации крупного пакета ценных бумаг из портфеля НПФ. Во-вторых, достоверно оценить не только прогнозную (хотя бы на неделю), а также текущую стоимость украинских акций трудно — на разных биржах цены колеблются в значительных диапазонах. В-третьих, ежедневная волатильность не позволяет быстро среагировать на колебания рынка и минимизировать потенциальные убытки.

Все это свидетельствует о крайне низком уровне эффективности биржевого рынка (или даже ее отсутствие) в части выполнения им макроэкономической функции определения справедливой стоимости. При таких значительных колебаний рынок фактически не в состоянии определиться относительно того, какая достоверная рыночная стоимость финансовых инструментов.

Это может объясняться несколькими причинами:

  1. неправильным выбором акций, входящих в расчет фондовых индексов;
  2. низкой ликвидностью рынка (недостаточным количеством заключенных договоров, которые бы предоставили рынке тех или иных ценных бумаг состояния равновесия);
  3. недостаточностью актуальной информации о финансовых показателях эмитентов и о событиях, которые могут повлиять на цену их акций;
  4. системным манипулированием ценами.

А еще вероятнее — комбинацией всех этих причин.

Если же подробнее рассмотреть не индексы, а состояние самих эмитентов, которые позиционируются как «голубые фишки», то окажется, что, кроме несколько более высокой (по украинским, а не мировым меркам) ликвидности, их инвестиционная привлекательность не так уж велика.

Во-первых, подавляющее большинство акций этих эмитентов имеет слишком низкий процент акций в свободном обращении (free float).

На большинстве фондовых бирж мира этот показатель должен составлять не менее 25% (иногда для альтернативных сегментов биржевых торгов устанавливаются более низкие требования — 15%). В Украине же все 15 наиболее ликвидных акций, которые входят не только в листинги, но и к корзине расчета Индекса украинских акций, не соответствующих международному стандарту. Средний процент средств свободного обращения украинских акций составляет 8-9% и колеблется в разрезе эмитентов в пределах 4-24%.

Это обстоятельство может привести к массовому оттоку ликвидности с украинского фондового рынка после внесения недавно предложенных изменений в Закон «Об акционерных обществах», которые позволят владельцам более 95% акций AT принудительно выкупать акции миноритариев что приведет к фактическому уничтожению биржевой торговли в Украине. На первый взгляд, странно, что простое выполнение требований законодательства (гармонизация с директивой Евросоюза от 21.04.2004 г. «О предложении публичного выкупа») может вызвать проблемы для фондового рынка. Но 5 из 15 акций, входящих в состав Индекса украинских акций, имеют низкий процент средств внутреннего потребления (менее 5%), а потому могут выйти из торгов, если мажоритарные акционеры не примут соответствующих мер по повышению публичности обращения акций и, соответственно, улучшения корпоративного управления. А на эти 5 акций приходится треть ликвидности украинского фондового рынка.

Во-вторых, эмитенты украинских «голубых фишек» платят своим акционерам меньшие дивиденды, чем в среднем по рынку. В годовых отчетах за 2008 и 2009 годы ГКЦБФР подала информацию не только об общих суммах уплаченных в течение предыдущего года дивидендов в разрезе отраслей, как обычно, но и выделила суммы прибылей, убытков и дивидендов, уплаченных эмитентами «голубых фишек». Результаты таковы: в 2007 году, когда глобальный финансовый кризис в Украине еще воспринимался как нечто далекое, что не имеет к ним прямого отношения, а фондовый индекс ПФТС вырос на 135%, эмитенты 18-20 акций, которые были классифицированы ГКЦБФР как «голубые фишки », оплатили акционерам в среднем 5.37% чистой прибыли — на 1.57% меньше, чем в среднем по Украине.

В-третьих, волатильность конкретных ликвидных акций, разумеется, еще выше волатильность фондовых индексов. По причине такого диапазона колебаний очень трудно определиться с тем, имеет место дисфункциональность рынка (по выполнению ценовой функции) или манипулирование.